本文编选自“Kevin策略研究”公众号；作者：刘刚、李赫民、李雨婕

摘要

7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？

(资料图)

一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行

美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，短期合理中枢~4%。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。

二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑

压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化对应美股的下行风险10%左右．

支撑项：增长韧性提供对冲。金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。

金融流动性转弱和获利了结下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。

7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。

其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。我们在7月16日报告中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。

那么往前看，本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？

一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行

近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。

美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：1）整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。2）加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；3）债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；4）期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？

供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加 vs． 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求。

国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。

从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。

加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs． 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。

从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。

总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。

二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑

7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。

显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），对美股和美元中期走势有很好的解释力。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？

压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。

从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。

支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs． 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。

综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。

市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调

资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。

流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。

情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。

资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。

基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。7月美国整体零售环比增长0.7%（vs．预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs．预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs．预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。

市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。